Пасивните фондове оставят активните да изнемогват
Водата може драстично да промени пейзажа, тъй като бавният, но постоянен процес на ерозия създава скали, пещери и дъбови езера.
Подобна безмилостна трансформация се случва в индустрията за управление на фондове, тъй като активните мениджъри (тези, които обичат да избират акции) са изместени от пасивните мениджъри (тези, които следят индекс).
Беше знак за времето в края на миналата година, когато размерът на активите, инвестирани в пасивни фондове в САЩ, достигна 13,3 трилиона долара, според Морнингстар, надминавайки 13,2 трилиона долара, инвестирани в активни фондове. Друг сигнал през януари беше решението на Abrdn, активният мениджър, да освободи една десета от персонала си в опит за намаляване на разходите, след като преди това загуби повечето от гласните в името си.
Пасивното управление спечели земята, защото е евтина, като годишните такси за управление често са част от процентния пункт. И те предлагат конкурентна възвръщаемост: индексните фондове никога няма да бъдат начело в таблиците на лигата, но няма и да са на дъното. Но стабилното им издигане до господство на инвестиционния пазар на дребно повдига въпроса: прави ли са инвеститорите предпочитате пасивните фондове пред изпитаните активни алтернативи?
Недостиг
Доскоро много инвеститори предпочитаха активни мениджъри, защото обещаваха доходност над средната. Проблемът беше, че макар някои активни мениджъри да надминават индекса във всеки даден период, е много трудно да ги забележите предварително.
Това е лоша новина за инвеститора на дребно, тъй като средностатистическият фонд мениджър няма да успее да победи индекса в дългосрочен план. Индексът представлява представянето на средния инвеститор преди таксите: и по този начин по-високите такси, начислявани от активните инвеститори, намаляват средното им представяне.
S&P публикува редовен доклад за представянето на взаимните фондове. През 10-те години до края на юни 2023 г. 77 процента от активно управляваните фондове за акции в британски лири, деноминирани в британски лири, не са успели да победят индекса, а 95 процента от глобалните фондове за акции са направили същото.
Нямаше капиталов сектор, в който по-голямата част от фондовете да са победили пазара за една, три, пет или 10 години. Що се отнася до фондовете с фиксиран доход, представянето беше малко по-добро за една година, но не и над 10: 95 процента от фондовете за държавни облигации на Обединеното кралство са се представили по-слабо от своя бенчмарк.
По отношение на взаимните фондове в САЩ наборът от данни на S&P е още по-дълъг и тенденцията е още по-разочароваща. В продължение на 20 години повече от 90 процента от активно управляваните капиталови фондове във всеки сектор се представиха по-слабо от своя бенчмарк. Освен това повече от половината от всички активни мениджъри не достигат индекса всяка година от 2009 г. насам.
Но какво да кажем за фондовете, които превъзхождат? Защо не изберете тези? Проблемът е в предварителното им идентифициране. Да кажем, че сте избрали един от взаимните фондове в горния квартил (най-добрите 25 процента) от базираните в Европа фондове в края на 2018 г. S&P установи, че в пет от шестте категории фондове за акции и три от четири с фиксиран доход сектори, нито един фонд мениджър не успя да остане в горния квартил за всяка от следващите четири години. В друг тест S&P разгледа американските взаимни фондове.
Той изчислява колко средства, които са били в топ 50 процента от изпълнителите през петте години до 2017 г., са останали в горната половина през следващия петгодишен период. Ако представянето беше произволно, 50 процента от средствата можеха да направят това. Но в никоя категория дори близо половината от фондовете не успяха да постигнат това постижение.
Голямата опасност от преследване на представянето може да бъде илюстрирана от ARK Innovation, някога един от най-горещите активни борсово търгувани фондове (ETF) на пазара . В края на 2019 г. ETF имаше само 1,86 милиарда долара под управление. През 2020 г. фокусът на фонда върху технологиите доведе до феноменална възвръщаемост от 153 процента.
Влязоха пари от инвеститори и до февруари 2021 г. ETF имаше активи на стойност 27,9 милиарда долара. Но тези нови инвеститори не се радваха на звездна възвращаемост; фондът загуби 23 процента през 2021 г. и 67 процента през 2022 г. Въпреки силното възстановяване през 2023 г., всеки, който е закупил фонда на фона на представянето му през 2020 г., ще бъде силно разочарован. Според последната оценка активите на фонда са спаднали обратно до $8,3 милиарда.
Едва ли е изненадващо, че няма надежден начин за предварително избиране на по-добри фондове. Ако имаше, защо някой би инвестирал в друг вид фонд? Нищо чудно, че пасивните фондове печелят все повече.
Както каза Уорън Бъфет, един от най-успешните инвеститори в историята: „Чрез периодично инвестиране в индексен фонд, например, нищо не знаещият инвеститор може всъщност да надмине повечето инвестиционни професионалисти. Парадоксално е, че когато „глупавите“ пари признаят своите ограничения, те престават да бъдат глупави.“
Капитализъм срещу марксизъм
Широк поглед върху промените в индустрията за управление на фондове са, че група евтини и ефективни конкуренти са използвали технология, за да отнемат бизнеса от отдавна установени, хилави действащи компании.
Случвало се е в много други сектори като търговията на дребно и производството. Когато това се случваше в тези индустрии, мениджърите на фондове обикновено се радваха на подобни промени в индустрията, като не показваха малко съчувствие към по-старите компании, които загубиха пазарен дял.
Когато става дума за тяхната собствена индустрия, традиционните мениджъри на фондове не са били толкова приветливи към промяната, като една група дори обвинява пасивното инвестиране, че е „по-лошо от марксизма“. Тази критика се основава на идеята, че фондовият пазар е свързан с ефективното разпределение на капитала.
Активните мениджъри се опитват да изберат компаниите с най-добри дългосрочни перспективи за растеж, така че аргументът продължава, докато пасивните инвеститори не правят подобни преценки. По този начин нарастването на пасивното инвестиране ще подкопае икономическия растеж в дългосрочен план.
Уви, този случай е доста изтъркан. Индексирането се извършва, когато компаниите вече са котирани на фондовия пазар. Това нарушава аргумента за разпределение на капитала, тъй като котираните компании не отделят много време за набиране на нов капитал; всъщност през последните години е обичайно компаниите да връщат капитал на инвеститорите чрез обратно изкупуване на акции. Тези, които разпределят капитал за млади, развиващи се компании, са банките (за дълг) и фондовете за рисков капитал (за собствен капитал); в нито един сектор индексирането не оказва влияние.
Сливанията и придобиванията са друг начин, по който капиталът се преразпределя от по-слабите фирми към силните. Това намаля ли с нарастването на пасивните инвестиции? Не точно. Докато 2023 г. се оказа тиха година за поглъщания, пазарът на сливания и придобивания в САЩ отбеляза рекорден обем през 2021 г., когато сделките бяха на стойност 3,5 трилиона долара, надминавайки предишните рекорди, поставени през 2018 г. и 2019 г. Нито има признаци, че компаниите стават по-малко печеливши , което вероятно би било следствие от неправилно разпределение на капитала. В ОИСР корпоративните печалби са на най-високото ниво, като дял от БВП, през последните 30 години.
Допълнителен проблем с аргумента за „разпределение на капитала“ е, че много активни мениджъри са доста ниски- срок. Има причина, поради която компаниите са склонни да изпадат в параноя относно пропускането на данните за тримесечните си печалби; ако го направят, цената на акциите им може да падне рязко. Това прави по-трудно за ръководителите да планират в дългосрочен план. Пасивните инвеститори, напротив, ще продадат само ако акциите изпаднат от индекса; те са надеждни дългосрочни инвеститори.
Свързан аргумент срещу пасивното инвестиране е, че може да доведе до балони. Активните инвеститори ще продават дялове в надценени компании и ще купуват евтини акции. Пасивните инвеститори просто ще разпределят всеки нов приток на инвеститори в акциите по отношение на текущата им пазарна капитализация. Ако Microsoft е най-ценната компания в S&P 500, тогава Microsoft ще бъде най-големият получател на пари от инструмент за проследяване на индекс S&P 500. По този начин, казват критиците, пасивните фондове може да са виновни за текущата концентрация на S&P 500, като 10-те най-добри акции струват около една трета от индекса.
Със сигурност е възможно пасивните фондове да са изиграли част от процеса на концентрация. Но си струва да поставим развитието в контекст. Преди е имало силно концентрирани пазари; в края на 1990-те, когато акциите на TMT (технологии, медии и телекомуникации) доминираха, и в началото на 1970-те, когато инвеститорите се фокусираха върху набор от акции Nifty Fifty, които изглеждаха със сигурни дългосрочни перспективи за растеж.
В първия случай пасивните фондове бяха много по-малка част от пазара. В началото на 70-те те все още не съществуват. Освен това не всички индексни фондове възпроизвеждат големите индекси по начин, който подхранва концентрацията. Има индексни фондове, които инвестират във високодоходни акции или по-малки компании, например; и в двата случая такива фондове няма да имат големи позиции в технологични гиганти като Apple или Nvidia.
Балони могат да възникнат, независимо от пасивния сектор, защото активните мениджъри са доста способни да преследват модата. Никой портфейлен мениджър не иска да обясни на своите клиенти защо не са успели да подкрепят горещите акции през определена година. Наистина, много активни мениджъри се придържат близо до индекса, за да се уверят, че не се представят значително по-слабо от него; инвеститорите плащат активни такси за пасивно представяне.
Пасивно агресивно?
Допълнително притеснение относно нарастването на пасивното инвестиране е, че някои индивидуални фондове мениджърите стават твърде доминиращи и следователно твърде влиятелни. BlackRock, най-големият инвеститор в света, управлява активи на стойност около 10 трилиона долара; от които около две трети се управляват пасивно. Vanguard, следващата по големина група, има 8,7 трилиона долара в счетоводните си книги, от които около четири пети са пасивно инвестирани.
От двете BlackRock беше подложена на по-голяма критика заради фокуса на Лари Финк, главен изпълнителен директор по екологични, социални и управленски инвестиции (ESG). Като част от депресиращата тенденция в американската политика всякакви субекти да бъдат въвличани в културна война, републиканците твърдят, че инвестирането в ESG се ръководи от „събудена“ програма. Вивек Рамасвами, бивш кандидат за президент, който сега подкрепя Доналд Тръмп, обвини BlackRock, че е член на „най-мощния картел в човешката история“.
Имайте предвид обаче, че това е диаметрално противоположно твърдение на това, направено от групата „по-лоши от марксизма“, спомената по-рано. Последната група твърди, че пасивните инвеститори не правят достатъчно, за да повлияят на посоката на бизнеса; групата против ESG казва, че правят твърде много. Във всеки случай преследването на програма ESG не е ограничено до BlackRock; много активни мениджъри правят същото. Глобалният алианс за устойчиви инвестиции, членска организация, включваща както активни, така и пасивни фондове, изчислява, че $30 трилиона са инвестирани в устойчиви активи по целия свят.
Така че доста от аргументите срещу пасивното инвестиране могат да бъдат отхвърлени като кисело грозде , или като злощастната странична тенденция на токсичната политика на САЩ. Но има няколко последствия, които си заслужават допълнително обсъждане. На теория е възможно доминирането на пасивните фондове на пазара да стане толкова голямо, че ликвидността да започне да страда, тъй като индексните фондове търгуват само когато получат нови входящи или изходящи потоци.
Трудно е да се прецени нивото, на което това може да се случи; един мениджър на хедж фондове изчисли, че това може да се случи, когато пасивът достигне 80 процента от пазара. Все още не изглежда да има проблем; средният месечен оборот на Нюйоркската фондова борса е $2,2 трилиона през 2023 г.; на Nasdaq беше $2 трилиона, според Световната федерация на борсите.
Друг интересен въпрос е дали доминирането на пасивното инвестиране ще създаде по-печеливши възможности за активните инвеститори. Акциите са склонни да нарастват, когато компаниите се присъединят към индекса, защото пасивните фондове трябва да ги купуват; нещо, което умните търговци вече са се научили да използват. Индексните фондове не търсят пазарни аномалии, като например подценени акции, които на теория трябва да създадат повече възможности за активните инвеститори да ги намерят.
В съвкупност обаче математиката е против активните инвеститори. Ако пасивните инвеститори представляват 80 процента от пазара, а активните 20 процента, тогава представянето на индекса ще отразява средното представяне на тези 20 процента. И както вече беше отбелязано, разходите, направени от активните инвеститори, ще накарат средната им производителност да изостане от индекса. Друг начин за разглеждане на въпроса е, че активните инвеститори трябва да имат „наднормено тегло“ на някои акции; с други думи, имат по-голяма позиция в такива акции от теглото им в индекса. Но за да го направят, другите инвеститори трябва да имат „поднормено тегло“ на същите тези акции и следователно ще се представят по-слабо, ако първата група е права.
Евтино и весело
Изглежда много малко вероятно активното инвестиране да изчезне напълно. Винаги ще има хора, които смятат, че могат да победят пазара, а потенциалът да се направят много пари ще бъде страхотен стимул за тези, които искат да го опитат. Ще има и много клиенти, които смятат пасивното инвестиране за a
